每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜易啟江    

摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅：

過去幾年，外資對中國資產(chǎn)的定價(jià)常受地緣政治、增長預(yù)期等因素影響。但隨著中國資產(chǎn)在近期中東局勢動(dòng)蕩中表現(xiàn)出穩(wěn)定性，以及“酷中國”表象之下展現(xiàn)出的整體產(chǎn)業(yè)實(shí)力，當(dāng)前全球資本對中國資產(chǎn)的底層認(rèn)知正在發(fā)生積極變化。

“今年年初開始，我們看到了一個(gè)非常令人欣喜的變化，就是全球主動(dòng)型共同基金對中國資產(chǎn)開始出現(xiàn)凈資金流入的現(xiàn)象，這是‘924’行情以來的首次。”

今年春節(jié)以來，“酷中國”話題引發(fā)全球關(guān)注——從高效基建、AI大模型，到創(chuàng)新藥、人形機(jī)器人，中國硬核科技與產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢正改變西方對華認(rèn)知。在此背景下，全球資本對中國資產(chǎn)的估值邏輯是否重構(gòu)？外資如何看待A股、港股的投資價(jià)值？哪些行業(yè)與主題將成為核心賽道？

日前，摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）的專訪。從2026年3月的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回溯，王瀅對中國資產(chǎn)的觀點(diǎn)從早期的謹(jǐn)慎、關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，逐步轉(zhuǎn)向2025—2026年的樂觀與看好，核心邏輯也從宏觀敘事轉(zhuǎn)向了微觀企業(yè)和盈利能力。此前，她曾預(yù)測，進(jìn)入2026年，將有更多外資回歸中國市場，并認(rèn)為主動(dòng)型基金增加對中國資產(chǎn)配置“只是時(shí)間問題”。

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“酷中國”話題在海外引發(fā)熱議

中國股市敘事邏輯已發(fā)生明顯改變

NBD：近期，“酷中國”相關(guān)話題在海外引發(fā)熱議，包括高效基建、AI大模型、人形機(jī)器人等成為中國新名片。那么，這是否代表了全球?qū)χ袊J(rèn)知的一次 “范式轉(zhuǎn)移”？

王瀅：“酷中國”現(xiàn)象的確引人關(guān)注，不過全球投資人對中國認(rèn)知的范式轉(zhuǎn)移其實(shí)早就開始，“最明顯的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2025年2月前后，也就是2025年農(nóng)歷春節(jié)那一段時(shí)間，有一個(gè)強(qiáng)力啟動(dòng)加速的過程。如果說這一變化的催化劑是什么，我們認(rèn)為，所謂的DeepSeek時(shí)刻是非常重要的一個(gè)關(guān)節(jié)點(diǎn)。

在此之前，從2022年底開始，人工智能作為有可能對全球從投資、經(jīng)濟(jì)、科技到對人類社會未來走向最為重要的一個(gè)變量，已經(jīng)吸引了全世界的目光。在DeepSeek出現(xiàn)之前，幾乎可以說，全世界已經(jīng)認(rèn)定美國是這個(gè)領(lǐng)域絕對的霸主，而中國由于受到芯片技術(shù)的封鎖和宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力，使得全球的投資人都不認(rèn)為中國在這個(gè)領(lǐng)域有真正的機(jī)會。就是在這樣的背景下，DeepSeek橫空出世讓全球重新認(rèn)識到中國在最尖端的高科技領(lǐng)域中仍然有競爭力，并且會一直深度參與并力爭上游，甚至在很多方面包括成本控制、效率改進(jìn)方面占據(jù)領(lǐng)先的地位。

因此，在多極化世界的背景下，哪怕是出于多元化布局的考慮，對美國之外的中國投以更多的關(guān)注都是順理成章的。而且在去年的DeepSeek時(shí)刻之后，我們國家在AI大模型領(lǐng)域推陳出新，各路玩家出現(xiàn)了你追我趕、力爭上游的可喜局面，也經(jīng)?？梢栽谌駻I大模型下載榜單上霸榜，名列前茅。這些短時(shí)間的快速進(jìn)步，和在其他高科技領(lǐng)域里包括機(jī)器人、具身智能、自動(dòng)化、生物科技、藥物研發(fā)，還有我們一向保持世界領(lǐng)先水平的高端智能制造、電動(dòng)汽車、電池等領(lǐng)域一起，讓全球?qū)χ袊恼J(rèn)知出現(xiàn)了根本性的變化并得以保持。

促使“酷中國”現(xiàn)象發(fā)酵，除了中國所具備的高效的基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)的 AI 技術(shù)、穩(wěn)定的社會環(huán)境等先決條件外，還有其他很多因素都進(jìn)一步促成了“酷中國”的出現(xiàn)和升級，我們國家多年在人工智能、高端制造和全產(chǎn)業(yè)鏈的深耕和打造，我們海量工程師人才的儲備，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的滲透，還有通過成熟的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)所積累的數(shù)據(jù)，都有助于從算力、算法、場景到數(shù)據(jù)閉環(huán)的形成，以及尖端技術(shù)在工業(yè)、商業(yè)、醫(yī)療、文化、教育和私營消費(fèi)部門等不同應(yīng)用場景的迅速落地和普及。

在科技取得長足進(jìn)步的同時(shí)，當(dāng)前中國股市的敘事邏輯已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的改變，全球資金對中國資產(chǎn)的估值也相應(yīng)地發(fā)生了變化，比如我們看到，全球機(jī)構(gòu)投資人最關(guān)注的中國股票資產(chǎn)指數(shù)，明晟（MSCI）中國指數(shù)的12個(gè)月前瞻性市盈率已經(jīng)從2024年最低時(shí)的8倍多修復(fù)到2025年的最高13倍。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice

我們也一直在堅(jiān)持向全球投資人講述中國故事，提醒他們中國股票資產(chǎn)的估值邏輯已經(jīng)發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變，要及時(shí)地從關(guān)注自上而下的財(cái)政刺激和房地產(chǎn)托舉政策，轉(zhuǎn)向關(guān)注人工智能、高端制造、生物科技等聚焦于創(chuàng)新和研發(fā)的主題性、結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

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中東動(dòng)蕩下

中國資產(chǎn)盡顯韌性

NBD：中東等地緣政治動(dòng)蕩加劇，在“動(dòng)蕩世界”中，如何看待中國資產(chǎn)的“穩(wěn)定器”價(jià)值？

伊朗最高領(lǐng)袖穆杰塔巴

王瀅：在2月底中東伊朗地緣政治局勢動(dòng)蕩加劇之后，我們看到，相對于全球股市的動(dòng)蕩，中國股票資產(chǎn)明顯體現(xiàn)出了堅(jiān)強(qiáng)的韌性。具體表現(xiàn)在3月份以來，MSCI中國指數(shù)跌了2個(gè)百分點(diǎn)，A股的滬深300指數(shù)下跌了只有不到1個(gè)百分點(diǎn)。而同期美國標(biāo)普500指數(shù)下跌了3個(gè)百分點(diǎn)，MSCI全球新興市場股票指數(shù)下跌了7.4個(gè)百分點(diǎn)。

這說明，地緣政治的不確定性，在未來很長一段時(shí)間內(nèi)會對資本市場的定價(jià)和波動(dòng)性產(chǎn)生持續(xù)性的影響。而在全球投資組合里，增加對中國股票資產(chǎn)的配置，可以有效提升組合的夏普率（基金績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)）和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

不過，相較于目前外資關(guān)注的港股，我更推薦A股。在目前的國際局勢下，我們尤其認(rèn)為A股的韌性會特別突出，這是因?yàn)楦酃墒袌龌诟蹘藕兔涝穆?lián)動(dòng)，全球投資人資金流入流出暢通無阻的市場屬性，會導(dǎo)致它在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資金流動(dòng)性更為緊張的時(shí)候出現(xiàn)明顯的資金流出效應(yīng)。

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全球主動(dòng)型基金

對中國資產(chǎn)開始出現(xiàn)凈流入

NBD：當(dāng)前外資對中國資產(chǎn)的配置是怎樣的情況？

王瀅：今年年初開始（一二月份），我們看到了一個(gè)非常令人欣喜的變化，也就是全球主動(dòng)型共同基金對中國資產(chǎn)開始出現(xiàn)凈資金流入的現(xiàn)象。被動(dòng)型資金其實(shí)是在2024年“924”行情之后就開始出現(xiàn)持續(xù)性的流入，但是主動(dòng)型基金由于投資決策時(shí)長相對較久，投資配置、操作改變偏謹(jǐn)慎，凈流入直到今年年初的一月份才開始真正出現(xiàn)。

另外，在三月份之后，因?yàn)閲H地緣政治局勢的突然變化，我們看到了一定的資金流出。值得強(qiáng)調(diào)的是，這并不是針對中國股票資產(chǎn)的特有操作，而是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都面臨風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、配置降低的挑戰(zhàn)。這樣的挑戰(zhàn)是否會長時(shí)間持續(xù)而導(dǎo)致更為長期資金配置的減少，還需要對地緣政治和全球宏觀局勢保持密切關(guān)注，假以時(shí)日才能夠得出結(jié)論。

從倉位的配置上來看，盡管目前全球投資人對中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口仍然處在低配的水平，更多是一些結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，但未來增配的潛力很大。在國際地緣政治動(dòng)蕩的背景下，中國資產(chǎn)的韌性會持續(xù)凸顯。今年開年以來，前期亞太市場和新興市場受益于存儲和芯片的超級周期大幅上漲，相對而言，目前中國市場估值合理，有更好的增長潛力。

值得一提的是，近階段，HALO資產(chǎn)（Heavy Asset, Low Obsolescence的縮寫，即具備重資產(chǎn)、低淘汰率特質(zhì)的企業(yè)資產(chǎn)類別）在全球市場表現(xiàn)突出，“實(shí)物即方舟”的理念也在外資的調(diào)倉過程中得到實(shí)踐。

我們看到更多的資金向?qū)嵨镔Y產(chǎn)集中的板塊聚集，而對油價(jià)高企相對比較敏感的行業(yè)，以及受人工智能顛覆性影響較大的行業(yè)，投資人目前會更加持觀望態(tài)度?？梢钥吹?，從年初到現(xiàn)在，能源、原材料、機(jī)械制造、半導(dǎo)體，甚至包括房地產(chǎn)都表現(xiàn)突出，但相對來說，表現(xiàn)比較起伏的主要體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)，還有其他一些受人工智能顛覆壓力較大的板塊，譬如軟件行業(yè)。

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全球投資人一致表示

這些領(lǐng)域中國已達(dá)世界最頂尖水平

NBD：如何看待中國資產(chǎn)中長期投資機(jī)會？

王瀅：近期在和全球機(jī)構(gòu)投資人交流的過程中，我們也聽到了很多對中國資產(chǎn)非常有意思的反饋。這些投資人普遍反映，他們對中國在人工智能領(lǐng)域面對重重技術(shù)封鎖還能取得成績表示非常驚訝，尤其是在降本增效和商業(yè)落地前景方面，認(rèn)為中國的數(shù)據(jù)儲備、人才儲備眾多的商業(yè)落地場景，會給中國在這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)展提供有利的條件。在人工智能以外，全球投資人一致表示，在人形機(jī)器人、自動(dòng)化，還有生物科技、藥物研發(fā)等領(lǐng)域，中國已經(jīng)達(dá)到全世界最頂尖的水平。

對于中長期推動(dòng)中國資產(chǎn)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力，從未來2-3年的更長維度來看，技術(shù)創(chuàng)新，內(nèi)需復(fù)蘇，還有持續(xù)不斷的改革都非常重要。不過從股票市場投資的維度來講，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，同時(shí)帶來的內(nèi)需復(fù)蘇應(yīng)該會對提振市場信心、增加對中國資產(chǎn)的長期配置非常有利。由于房地產(chǎn)行業(yè)增長放緩所帶來的居民財(cái)富效應(yīng)下降，以及由此引發(fā)的對可支配收入增長的預(yù)期，還有工作穩(wěn)定性的預(yù)期，在一定程度上壓制了消費(fèi)意愿。這種局面的改善會進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，拉動(dòng)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。直接結(jié)果就是在大盤指數(shù)層面的盈利增長會加速，也就是上市公司作為一個(gè)整體越來越賺錢，由此也可以帶來更為豐厚的股東回報(bào)。

就具體行業(yè)而言，基于HALO資產(chǎn)的邏輯，原材料、高端制造、半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)突出。同時(shí)，年初的互聯(lián)網(wǎng)板塊表現(xiàn)，承壓更多的是基于短期大語言模型競爭加劇帶來的壓力，而競爭的格局總體上會促進(jìn)行業(yè)持續(xù)不斷的健康發(fā)展，人工智能相關(guān)的板塊或持續(xù)受到關(guān)注。除此之外，中國的保險(xiǎn)行業(yè)具有獨(dú)特的防御和成長相結(jié)合屬性。同時(shí)，隨著對財(cái)富管理和個(gè)人保障體系需求的持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)可能迎來廣闊的可持續(xù)成長前景。

策劃|何強(qiáng) 李凱

記者|王海慜

編輯|易啟江

視覺|劉青彥

排版|易啟江

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