每經(jīng)記者｜曾子建    每經(jīng)編輯｜廖丹    

萬(wàn)寧，作為中國(guó)香港最大保健及美容產(chǎn)品連鎖零售商，截至今年2月，在中國(guó)香港有306間門店，在中國(guó)澳門有20間門店。而在萬(wàn)寧門店的貨柜上，不難找到鹿筋骨痛丸等保健品。正是這些保健品，即將撐起正品控股（正品控股有限公司）的港股IPO。

繼2025年7月首次遞表失效后，今年3月，正品控股再度向港交所主板遞交招股書，重啟港股IPO征程。這家深耕香港市場(chǎng)14年的企業(yè)，憑借鹿相關(guān)保健產(chǎn)品登頂細(xì)分賽道第一，卻長(zhǎng)期被單一渠道“綁定”，超九成營(yíng)收來(lái)自萬(wàn)寧，渠道集中度風(fēng)險(xiǎn)成為其闖關(guān)資本市場(chǎng)的一大隱憂。

14年深耕香港保健市場(chǎng)，鹿產(chǎn)品鑄就細(xì)分龍頭

正品控股的發(fā)展歷程，是香港本土保健品牌崛起的縮影。2011年4月26日，正品香港（正品控股前身）由陳景嫦及陳子毓在香港共同注冊(cè)成立。

2021年11月，張運(yùn)裕通過旗下竣輝有限公司收購(gòu)正品香港。2025年2月，正品控股在開曼群島注冊(cè)成立，完成集團(tuán)重組與架構(gòu)搭建，正式邁向資本市場(chǎng)，歷經(jīng)14年發(fā)展，從本土小眾品牌成長(zhǎng)為細(xì)分賽道龍頭企業(yè)。

截至目前，公司已構(gòu)建“6大自有品牌+6大第三方品牌”的完整產(chǎn)品體系，自有品牌包括“正品”“炎痛消”“Organicpharm”“日藥堂”“維再生”“Profix”，第三方品牌涵蓋“iPro+”“Boiron”等，產(chǎn)品覆蓋保健補(bǔ)充品、美容補(bǔ)充品兩大核心品類，重點(diǎn)布局鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品、關(guān)節(jié)及痛癥、外用止痛三大利基市場(chǎng)。

差異化的產(chǎn)品布局，讓正品控股在競(jìng)爭(zhēng)激烈的香港市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，鹿相關(guān)產(chǎn)品成為公司的“核心增長(zhǎng)引擎”。招股書顯示，2023財(cái)年至2025財(cái)年，正品控股鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品收益占總營(yíng)收比重分別達(dá)41.6%、35.6%和34.5%。

業(yè)績(jī)高增背后隱憂凸顯，超九成營(yíng)收“綁定”萬(wàn)寧

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，正品控股近年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)攀升。2023財(cái)年至2025財(cái)年，公司總收益分別為4319.3萬(wàn)港元、1.096億港元和1.302億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)73.6%；同期純利分別為1131.3萬(wàn)港元、3548.3萬(wàn)港元和3625.7萬(wàn)港元。高毛利是公司核心優(yōu)勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為81.6%、78.6%和75.0%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

但高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)背后，單一渠道依賴的致命風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)突出。正品控股采用“批發(fā)為主、零售為輔”的經(jīng)營(yíng)模式，批發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超八成營(yíng)收。2013年以來(lái)，正品控股已與牛奶公司（萬(wàn)寧母公司）建立長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)務(wù)關(guān)系，牛奶公司也成為正品控股長(zhǎng)期依賴的單一核心客戶。

招股書顯示，自與牛奶公司簽訂貿(mào)易條款協(xié)議以來(lái)，正品控股一直通過香港萬(wàn)寧的零售門市及萬(wàn)寧的線上渠道陳列及出售公司產(chǎn)品。最新數(shù)據(jù)顯示，超九成營(yíng)收由萬(wàn)寧渠道貢獻(xiàn)。具體而言，2023財(cái)年、2024財(cái)年、2025財(cái)年及2026年六個(gè)月（截至2025年9月30日），公司來(lái)自牛奶公司的收益占總營(yíng)收比例分別高達(dá)89.1%、76.7%、74.5%、91.9%。

更值得警惕的是，據(jù)招股書，正品控股與牛奶公司僅簽訂貿(mào)易條款協(xié)議，無(wú)最低采購(gòu)額承諾或合約購(gòu)買保證。因此，牛奶公司可隨時(shí)減少訂單、調(diào)整鋪貨規(guī)模甚至終止合作。一旦雙方合作生變，公司將直接失去核心銷售渠道，業(yè)務(wù)將遭受重創(chuàng)，這也是公司IPO路上最受市場(chǎng)質(zhì)疑的短板。

募資擬投五大方向，逐步擴(kuò)張線下自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)

為突破發(fā)展瓶頸、化解渠道依賴風(fēng)險(xiǎn)，正品控股此次IPO募集資金凈額，將按比例向新的市場(chǎng)拓展、香港本地營(yíng)銷推廣、自營(yíng)門店建設(shè)、產(chǎn)品矩陣擴(kuò)充、營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充五大領(lǐng)域，試圖通過多元化布局打破現(xiàn)有發(fā)展桎梏。

具體來(lái)看，其一，重點(diǎn)拓展中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，設(shè)立全資附屬公司搭建當(dāng)?shù)胤咒N網(wǎng)絡(luò)，打開增量市場(chǎng)，降低對(duì)單一市場(chǎng)的依賴。

其二，加碼中國(guó)香港本土營(yíng)銷推廣，聚焦“鹿筋骨痛丸”“鱷肺補(bǔ)”“血暢通”“目再生”等核心爆款產(chǎn)品，強(qiáng)化自有品牌影響力。

其三，在中國(guó)香港分階段開設(shè)自營(yíng)門店，2025年10月開設(shè)首家粉嶺自營(yíng)門店，后續(xù)將逐步擴(kuò)張線下自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。

其四，擴(kuò)充產(chǎn)品研發(fā)矩陣，重點(diǎn)開發(fā)兒童眼部護(hù)理、腸胃健康、腦部健康及美容新品，豐富品類覆蓋。

其五，補(bǔ)充一般營(yíng)運(yùn)資金，保障日常運(yùn)營(yíng)。

目前，公司的多元化布局已初步落地。招股書顯示，新的市場(chǎng)附屬公司正在籌建，香港自營(yíng)門店逐步擴(kuò)張，新品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)。不過，短期或許依然難以扭轉(zhuǎn)對(duì)萬(wàn)寧的核心依賴。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)