每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜廖丹    

2026年4月29日，上?；骺萍脊煞萦邢薰鞠蚋劢凰f交招股書，沖擊“AI基礎(chǔ)設(shè)施第一股”。從零到IPO，這家由清北學霸組成的“90后”創(chuàng)業(yè)公司，在短短3年內(nèi)完成了11輪融資，募資近22億元，估值被推至91.6億元。

公司自稱中國規(guī)模最大的獨立AI算力集群提供商，技術(shù)支持的AI計算集群圖形處理器卡數(shù)超9萬張，在線運維算力規(guī)模超3.4萬PFLOPS，已賦能多個萬卡規(guī)模AI算力集群。值得注意的是，2023年12月，智譜AI便參與了其天使輪融資；IPO前，智譜AI關(guān)聯(lián)的生態(tài)基金星連資本以7.7%的持股比例，成為第一大外部股東。

不過，這家看似光環(huán)耀眼的企業(yè)，招股書披露的財務數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)另一幅圖景。營收三年復合增長率超300%，2025年卻巨虧3.56億元。更值得關(guān)注的是，公司成立至今3年內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負，資產(chǎn)負債率高達136.61%。

資本急速催熟之下，基流科技是真正的AI算力底座，還是風口上的泡沫？

從清華實驗室到萬卡集群第一

2022年底，ChatGPT橫空出世。大多數(shù)人還在驚嘆于它能像人一樣對話時，胡效赫和謝文奇卻在一場聚會中同時嗅到了另一個機會。

彼時，胡效赫正在清華大學網(wǎng)絡安全實驗室做博士后，謝文奇則在PE機構(gòu)做投資。兩人是衡水中學時期的同窗，一個精于技術(shù)，一個熟諳資本，他們聊到人工智能可能真的要迎來大爆發(fā)，但發(fā)現(xiàn)一個被忽略的問題：行業(yè)都在搶著做AI模型，卻沒人關(guān)心那些支撐模型訓練的顯卡之間怎么“配合”。

據(jù)了解，訓練一個大模型需要成千上萬張顯卡一起干活。但如果顯卡之間的網(wǎng)絡沒優(yōu)化好，就會嚴重“堵車”。哪怕單張顯卡再強，一萬張卡湊在一起，實際的算力利用率可能連三成都不到，大部分顯卡都在空轉(zhuǎn)。

這成了他們創(chuàng)業(yè)的起點。2023年2月，基流科技正式成立，確立了“GPU+通信”的核心戰(zhàn)略。通俗地說，大模型是一列高速列車，GPU是引擎，但如果缺了精密鋪設(shè)的鐵軌和智能調(diào)度系統(tǒng)，發(fā)動機再強勁也跑不出全速?；骺萍家龅模褪悄莻€“修鐵軌和做調(diào)度”的人，將成千上萬張GPU高效串聯(lián)，讓它們像一臺超級計算機那樣穩(wěn)定運行。

招股書披露，公司核心業(yè)務分為三大塊。一是幫客戶規(guī)劃、搭建、調(diào)優(yōu)算力集群，解決顯卡“堵車”和空轉(zhuǎn)的問題；二是做運維外包服務，很多公司買了顯卡但沒能力自己維護，就交給基流科技，這塊業(yè)務的毛利率高達47.7%到56.1%；三是自己買一批高端算力，直接租給需要的客戶，當“算力房東”。

支撐這一切的，是公司自研的端到端AI算力集群產(chǎn)品“Galaxy”。它分為設(shè)備層和軟件層：設(shè)備層由自研的Mercury網(wǎng)絡系統(tǒng)實現(xiàn)硬件互聯(lián)互通；軟件層則整合為AI算力操作系統(tǒng)Venus，負責調(diào)度各類AI工作負載。在此基礎(chǔ)上，基流科技還推出Galaxy Service運營服務，依托上述底層能力，幫助客戶解決算力集群“重建設(shè)、輕運營”的普遍痛點，實現(xiàn)一站式算力使用。

圖片來源：基流科技招股書

不過，基流科技創(chuàng)業(yè)初期并不順利，多數(shù)機構(gòu)對“通信優(yōu)化”的商業(yè)價值存疑，胡效赫一度想把他在清華的研究成果直接產(chǎn)業(yè)化，做一款能夠替代或兼容英偉達網(wǎng)絡解決方案的通用產(chǎn)品，與國際巨頭正面競爭，不過后來還是調(diào)整了方向。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2023年底。隨著國產(chǎn)大模型進入千卡、萬卡訓練階段，基流科技憑借自研的RoCE（一種允許通過以太網(wǎng)進行遠端直接記憶體存取的網(wǎng)絡協(xié)議）組網(wǎng)方案，成功為智譜AI交付了首個2000卡集群項目。

此后，基流科技一路快速落地。招股書顯示，其技術(shù)支持的AI集群GPU卡數(shù)已超過9萬張，具備SLA（服務級別協(xié)議）保障的在線運維算力規(guī)模超過3.4萬PFLOPS，已賦能多個萬卡規(guī)模集群。公司還是國內(nèi)首家完成1500公里跨地域異構(gòu)組網(wǎng)、首家量產(chǎn)國產(chǎn)25.6T芯片高通量交換機的獨立廠商。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2025年收入計算，基流科技位列中國獨立AI算力集群提供商榜首，在中國萬卡集群服務市場占有率約10%。

盈利困局：毛利率兩成，去年虧損3.6億元

對基流科技而言，作為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施賽道的新銳企業(yè)，以“算力包工頭”身份崛起后，要如何在資本市場講出令人信服的盈利故事？

從營收增速來看，公司的成長性堪稱亮眼。招股書披露，2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為3180萬元、3.25億元和5.2億元，復合年增長率高達304.5%。其中2024年同比增長超900%，2025年增速放緩至60.2%。毛利從240萬元增至1.13億元，毛利率由7.6%提升至21.8%。

圖片來源：基流科技招股書

但會計準則下的凈利潤完全是另一番光景。2024年公司實現(xiàn)凈利潤1146萬元，凈利率約3.5%；2025年則錄得凈虧損3.56億元，凈利率-68.3%。《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，3.56億元虧損中，3.77億元來自“附帶優(yōu)先權(quán)股份的金融負債公允價值變動”。具體來說，基流科技估值漲得太快，優(yōu)先股的價值跟著漲，這部分漲價被強制記為虧損。扣除此項后，2024年和2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2029.4萬元和3112.3萬元，連續(xù)2年為正。

然而，從虧損3.56億元調(diào)整到盈利3112萬，中間跨度近4億元。這意味著公司的“盈利”，高度依賴會計口徑的選擇。

更關(guān)鍵的是，即便按調(diào)整后口徑，盈利也比較微薄。2025年經(jīng)調(diào)整凈利率約6%，2024年約6.3%。在5.2億元營收規(guī)模下，3000萬元出頭的凈利潤，相當于每100元收入只賺6元，這與“AI基礎(chǔ)設(shè)施”賽道市場對其技術(shù)溢價和平臺化利潤的想象空間，存在一定落差。

業(yè)務層面，公司收入83.9%來自AI算力集群產(chǎn)品，含設(shè)備銷售和系統(tǒng)集成，這部分毛利率偏低；而毛利率維持在47.7%至56.1%高位的AI算力集群運營服務，收入占比僅16.1%。換言之，基流科技目前賺的是硬件集成的辛苦錢，高毛利的服務收入尚未成為支撐利潤的主力。

圖片來源：基流科技招股書

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。2023年至2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-941萬元、-2116.4萬元和-111.1萬元，2025年雖接近轉(zhuǎn)正但仍是負數(shù)。

此外，截至2025年末，公司資產(chǎn)負債率高達136.61%，流動資產(chǎn)7.39億元，流動負債11.88億元，流動負債凈額4.49億元。

客戶結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)揭示了另一重依附性風險。2023年，前兩大客戶收入占比高達97.1%，幾乎完全依賴兩家客戶。2024年，前兩大客戶占比降至75.4%。2025年，前五大客戶貢獻56.6%收入，最大客戶占比降至16.6%，客戶結(jié)構(gòu)趨于分散。

上市倒計時：智譜“綁定”7.7%股份，估值9個月膨脹近9倍

比客戶集中度更值得追問的，是智譜AI可能在基流科技的商業(yè)版圖中同時扮演了雙重角色。

招股書顯示，2023年客戶B向基流科技采購1541.9萬元，占當期營收的48.5%，為第二大客戶。2024年度，客戶B的采購額增至5231.1萬元，占比16.1%，位列第三大客戶。而招股書中對客戶B的介紹為“一家于香港聯(lián)交所上市、主要從事研發(fā)認知大模型的公司”，這與智譜AI的公開信息相一致。

在股權(quán)層面，2023年12月，智譜AI參與了基流科技的天使輪融資，而后通過其生態(tài)基金星連資本多次追加投資。截至招股書簽署日，星連資本持有基流科技7.7%股份，為第一大外部股東，對應賬面價值約7.05億元（按D輪估值91.6億元推算）。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，銷售定價與采購定價是否存在相互調(diào)節(jié)空間？在 AI算力集群領(lǐng)域缺乏公開透明的價格對標體系的背景下，定價公允性由誰來獨立驗證？

此外，星連資本作為投資方享有一系列特殊權(quán)利，包括優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋權(quán)、回購權(quán)等。其中，回購權(quán)的觸發(fā)條件尤為關(guān)鍵：若基流科技在提交上市申請后18個月內(nèi)未能完成合格上市，星連資本有權(quán)要求公司實際控制人回購其持有的全部或部分股權(quán)。

這一時間壓力與公司的融資節(jié)奏形成呼應。基流科技成立3年完成11輪融資，平均不到4個月1輪。2025年7月完成A+輪7050萬元；2025年12月完成B輪4500萬元；2026年2月完成B+輪1.46億元；2026年4月完成C輪6.28億元，同期完成D輪11.6億元。短短9個月內(nèi)融資額從千萬元級躍升至十億元級，投后估值膨脹近9倍。最后一輪D輪融資于2026年4月21日悉數(shù)結(jié)算，距離招股書披露日期僅隔8天，這一節(jié)奏的緊迫性不言而喻。

圖片來源：基流科技招股書

此外，成立僅三年便向港交所遞表，基流科技在刷新AI基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)上市速度紀錄的同時，也觸發(fā)了資本市場對“速成IPO”的質(zhì)疑。

根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則第8.05條，新申請人通常需具備不少于三個財政年度的營業(yè)記錄?；骺萍汲闪⒂?023年2月，至遞表時僅滿三年但不足完整三個財政年度。公司據(jù)此申請豁免，并以核心管理層擁有“足夠及令人滿意的行業(yè)經(jīng)驗”等為由獲得批準。

此外，每經(jīng)記者注意到，招股書在介紹AI算力操作系統(tǒng)Venus時，明確提及“基于開源AI算力基礎(chǔ)框架”“基于Kubernetes”等表述。

客觀而言，幾乎所有AI基礎(chǔ)設(shè)施公司都站在開源生態(tài)的肩膀上。但是，作為一家具備全棧式AI算力集群產(chǎn)品及服務能力的公司，投資者有權(quán)區(qū)分：哪些是真正的原創(chuàng)突破，哪些是成熟的工程封裝。基流科技在招股書中并未詳細披露Venus相較于開源框架的具體增量貢獻代碼量、核心算法專利布局以及與業(yè)界主流方案的性能對比數(shù)據(jù)。缺乏這些量化指標，“全?！币辉~的技術(shù)含金量便難以客觀評估。

對于上述提及的相關(guān)問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者5月11日向公司披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復。

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